Останнім часом значну увагу вітчизняних і зарубіжних експертів привертають проблеми фіскальної вразливості та фіскальних дисбалансів в Україні.
Зазначені проблеми з усією гостротою проявилися поточного року внаслідок слабкого зростання економіки, неотримання планових обсягів зовнішнього фінансування та завищення дохідної та видаткової частин держбюджету при його затвердженні Верховною Радою у грудні 2017 року.
У більшості праць фіскальну вразливість визначають як стан бюджетно-податкової сфери, що демонструє неспроможність уряду досягти загальновизнаних цілей фіскальної політики на макрорівні, серед яких: уникнення надмірного дефіциту бюджету і державного боргу; фінансування видатків бюджету на передбаченому рівні; мобілізація доходів бюджету при утриманні розумних і стабільних податкових ставок (Hemming, Murray. A Framework for Assessing Fiscal Vulnerability, 2002).
Наявність фіскальної вразливості вважається необхідною, але недостатньою умовою для настання фінансової кризи або кризи державних фінансів. Криза завжди є поєднанням певної вразливості та зовнішніх або внутрішніх шоків — тригерів кризи. Традиційно індикаторами вразливості або об'єктивними передумовами кризи вважаються стійкий і значний бюджетний дефіцит, надмірний обсяг держборгу, суттєвий дефіцит поточного рахунку, недостатність міжнародних резервів, значні диспропорції в банківських балансах.
Шоки або тригери кризи є непевними і важко передбачуваними подіями, такими як падіння цін на експортовані товари, зростання світових відсоткових ставок, політична дестабілізація. Вони зазвичай негативно впливають на ключові аспекти економічної діяльності і перетворюють зону вразливості на епіцентр кризи чи сферу мультиплікації негативних ефектів.
Фіскальний дисбаланс (англ. fiscal stress) — це ситуація напруженості в бюджетно-податковій сфері, зумовлена виникненням значних розривів між надходженнями і витратами уряду, яка потребує від нього вжиття виняткових заходів, а при відсутності адекватної реакції призводить до бюджетної або боргової кризи.
У міжнародній практиці факт фіскальних дисбалансів ідентифікується за такими ознаками (подіями), що можуть проявлятися ізольовано або в сукупності:
- реструктуризація держборгу чи дефолт за державними зобов'язаннями;
- фінансування платіжного балансу країни чи бюджету Міжнародним валютним фондом у розмірі, що перевищує 100% квоти країни;
- неочевидний дефолт за внутрішніми зобов'язаннями у формі гіперінфляції або масштабного накопичення простроченої кредиторської заборгованості;
- втрата доступу до ринкових позик і стрімке зростання вартості запозичень: підвищення спредів за суверенними зобов'язаннями до 1000 б.п. і вище (МВФ. Assessing Fiscal Stress, 2011).
Зазначимо, що на сьогодні Україна має програму співробітництва з МВФ, що дозволяє класифікувати її як країну з фіскальним дисбалансом.
Індикатори фіскальної вразливості та фіскальних дисбалансів посідають вагоме місце у моделях "раннього попередження" криз. Основою таких моделей є встановлення взаємозв'язків між минулими кризами і набором факторів (макроекономічних, фіскальних, політичних, глобальних) та наступне використання їх значень для передбачення ймовірності майбутніх криз.
Ґрунтуючись на здобутках "системи раннього попередження" криз, фахівці МВФ розрахували критичні значення бюджетних і боргових показників, які було використано для побудови сукупного індексу фіскальних дисбалансів (фіскального стресу). Такий індекс виконує роль сигналу для оцінки ризиків фіскальної нестійкості та, відповідно, бюджетної чи боргової кризи.
У таблиці подано 11 показників фіскальних дисбалансів і фіскальної вразливості, їх граничні значення, середні значення для країн з ринками, що формуються, а також фактичні значення в Україні станом на кінець 2017-го чи перше півріччя 2018 р.
Наведені дані засвідчують той факт, що в Україні чотири фіскальні показники із 11 перевищують гранично допустимі значення, а саме:
1) коефіцієнт варіації темпів зростання реального ВВП, який в Україні становить 6,1 в.п.;
2) розмір боргу сектору загального держуправління, що сягає 75,6% при гранично допустимому значенні в 42,8%;
3) частка боргу, номінованого в іноземній валюті, що становить 67,8% при гранично допустимому значенні в 60%;
4) спред дохідності облігацій зовнішньої позики, який наприкінці першого півріччя становив 690 б.п., перевищуючи на 90 б.п. гранично допустиме значення.
Нині вказані показники виконують роль червоних маяків, які сигналізують про можливість кризового сценарію в разі невжиття урядом адекватних заходів. Проведений аналіз указує на те, що вразливість державних фінансів України пов'язана передусім із значним розміром і ризиковою структурою держборгу, високою вартістю обслуговування зовнішнього боргу, а також із волатильністю реального ВВП. Водночас оптимістичні значення показників бюджетного дефіциту, потреб у позичковому фінансуванні та строковості боргових зобов'язань знижують відповідні ризики у сфері державних фінансів України.
Однак у цілому виконаний аналіз фіскальних індикаторів "раннього попередження" підтверджує факт наявності в Україні ситуації фіскального стресу або фіскальних дисбалансів. Які ж чинники призвели до нинішнього стану справ, і яких заходів реагування може вжити держава для уникнення боргової та бюджетної кризи?
Тривожні тенденції у сфері державних фінансів України почали спостерігатися ще на початку 2018 р., коли з очевидністю постали проблеми недовиконання дохідної частини бюджету та дефіциту зовнішнього фінансування (планом на січень—червень передбачалося надходження до загального фонду держбюджету 56 млрд грн від зовнішніх позик, а фактично не отримано нічого). До доходів загального фонду держбюджету за перше півріччя надійшло 96,5% коштів, запланованих розписом бюджету на цей період. Найбільш провальними статтями доходів бюджету стали акцизний податок з вироблених в Україні товарів (недоотримання 7,6 млрд грн), ПДВ з імпортованих в Україну товарів (5,1 млрд), рентна плата за користування надрами для видобування природного газу (2,2 млрд грн). Ключовими причинами низьких податкових надходжень стали зміцнення обмінного курсу гривні, зменшення імпорту енергоносіїв і скорочення офіційного виробництва підакцизних товарів.
Зупинка програми співробітництва з МВФ і гальмування надання ресурсів іншими офіційними кредиторами в умовах низьких темпів економічного зростання та дефіцитності платіжного балансу підживлювали девальваційні очікування та призводили до хаотичного стиснення державних видатків. За січень—червень видатки загального фонду держбюджету було недофінансовано на 8,8% відносно плану. Недостатнє фінансування первинних видатків держави означає зменшення вкладень держави у розвиток людського капіталу, розбудову інфраструктури і забезпечення обороноздатності держави, що породжує загрози довгострокового характеру для української державності та підтримання базових умов життєдіяльності людини.
По суті, після чотирьох років масштабної підтримки України офіційними кредиторами і донорами фінансова позиція нашої держави і надалі залежить від залучення зовнішнього офіційного фінансування, оскільки за вказаний період не відбулося відновлення економічної діяльності, подолання структурних перекосів реального сектора та оздоровлення платіжного балансу.
У зазначений період в Україні було сформовано і законсервовано проблему надмірного боргового навантаження. Хоча в 2017–2018 рр. відносні показники розміру державного боргу певною мірою і покращилися, вони все ще не досягали економічно безпечного рівня. Так, станом на кінець червня 2018-го державний борг становив 67% ВВП і 222,5% доходів державного бюджету при допустимих значеннях на рівні 50 і 150%, відповідно.
За високого рівня боргового навантаження національна економіка характеризується низькими і нестабільними темпами економічного зростання, а також значною вразливістю до впливу зовнішніх шоків. Із збільшенням обсягу боргу підвищуються і ризики його рефінансування, а також зростають витрати на обслуговування боргу. Особливо небезпечним при цьому є ефект сніжної лавини, коли високі кредитні ризики інвесторів підштовхують угору ринкові відсоткові ставки, які, в свою чергу, зумовлюють посилення боргового тиску, запускаючи у такий спосіб спіраль кризових подій.
Загалом у сфері управління державним боргом у 2014–2018 рр. проявилися такі системні проблеми:
- фрагментарність і поверховість законодавчого забезпечення боргових процесів, порушення владою боргового ліміту, зафіксованого в Бюджетному кодексі (60% ВВП);
- ігнорування в процесі управління державним боргом критичних рівнів боргового навантаження та недооцінка боргових ризиків (передусім валютних і рефінансування боргу);
- необґрунтовано високі ставки внутрішніх державних запозичень: реальна дохідність гривневих облігацій із січня 2018 р. перевищує 8% річних, а номінальна дохідність уже досягла 18%.
Разом з цим у 2014–2017 рр. суттєвими факторами погіршення боргової ситуації стали неконтрольоване нарощування державного боргу через придбання урядом фінансових активів (акцій банків, НАК "Нафтогаз України", векселів Фонду гарантування вкладів), а також безпрецедентна за масштабами потенційної шкоди реструктуризація зовнішнього державного боргу 2015 р.
Середньозважена дохідність гривневих ОВДП на первинному ринку підвищилася з 16,1% у січні 2018-го до 17,5% у липні. Тобто з урахуванням прогнозних темпів інфляції на 2018 р. реальна дохідність ОВДП становила 7,1% річних у січні та 8,5% у липні.
Такий високий рівень відсоткових ставок є безпрецедентним як з точки зору міжнародних порівнянь України з ринками, що формуються, так і з точки зору часових порівнянь вартості обслуговування державного боргу самої України. З 2013 р. реальна відсоткова ставка понад 7% річних фактично мала місце лише у грудні 2013-го (7,2%) та у січні 2017-го (7,2%), і тільки в 2018 р. реальна відсоткова ставка за ОВДП на рівні понад 7% річних утримувалася вісім місяців поспіль.
Для визначення обґрунтованості поточної ставки за ОВДП ми порівняли дохідність однорічних держоблігацій в Україні з дохідністю в інших країнах з ринками, що формуються, і в країнах, що розвиваються, на основі даних порталу investing.com. Виявилося, що серед 36 країн Україна мала одну з найвищих номінальних дохідностей і перебувала на четвертому з кінця списку місці. Для порівняння: у Болгарії та Словаччині номінальні відсоткові ставки мали від'ємні значення, в Хорватії, Словенії, Угорщині, Чехії, Польщі, Гонконгу та Таїланді відсоткові ставки не перевищували 2% річних. А в Марокко, Китаї, Сербії, Малайзії, Бангладеш, Румунії, В'єтнамі, Йорданії та Колумбії — перебували у діапазоні 2,5–4,7% річних. За рівнем номінальних відсоткових ставок однорічних держоблігацій (17,8% річних) Україну випереджали лише Єгипет (18,7), Туреччина (19,8) та Аргентина (38,1). Аналогічно й за рівнем реальної дохідності облігацій Україна з показником 8,8% річних поступалася тільки Аргентині (18,9) та Туреччині (8,9).
Зазначена відсоткова політика є надто витратною для бюджету (видатки на обслуговування внутрішнього боргу в першому півріччі сягнули 36,2 млрд грн) і навряд чи була виправданою в умовах протистояння зовнішній воєнній агресії та генерування економікою дуже низького рівня внутрішніх доходів.
Загальний обсяг виплат з погашення та обслуговування державного боргу в першому півріччі 2018-го становив 160,1 млрд грн, або 10,3% ВВП. Питома вага видатків на обслуговування держборгу в загальному обсязі видатків держбюджету становила 12,1%. Обсяг відсоткових платежів за держборгом збільшився з 2,4% ВВП у першому півріччі 2013-го до 5,1% у 2015-му і становив 3,6% ВВП у першому півріччі 2018-го.
Накопичення значного обсягу державного боргу і висока вартість його обслуговування є причиною зменшення первинних видатків бюджету на розвиток людського капіталу, активізацію економічної діяльності та підвищення обороноздатності держави. Слабкі темпи здійснення структурних реформ у бюджетній сфері при зменшенні реального обсягу бюджетних коштів, які можуть спрямовуватися на задоволення соціально-економічних потреб країни, стали причиною виникнення соціально-демографічної кризи та стагнації економічної діяльності.
З кінця 2017 р. додаткові ризики для зовнішньої та боргової стійкості економіки виникали як наслідок активного залучення коштів нерезидентів (включаючи офшорні капітали українських олігархів) на ринок ОВДП. За даними НБУ, в період із середини грудня 2017-го до кінця березня 2018 р. сума гривневих ОВДП у портфелі нерезидентів збільшилася на 9,9 млрд грн і досягла 14,7 млрд. Проте з кінця березня до кінця липня вкладення нерезидентів зменшилися на 5,9 млрд грн. Тобто, отримавши високу дохідність за рахунок курсової різниці і високої номінальної ставки, нерезиденти почали виводити свої капітали з ринку. Закономірно, що такі процеси з квітня 2018 р. почали негативно впливати на стан бюджету та міжнародних резервів країни.
Хоча загрози виходу нерезидентів з ринку ОВДП і не мають критичного характеру, проте в умовах нестабільної зовнішньої та боргової позиції держави такий чинник додатково посилює ризики фінансової вразливості і погіршує перспективи макроекономічної стабільності. Причому додаткові загрози були породжені діями самого уряду і НБУ, які з грудня 2017 р. суттєво збільшили обсяги розміщення короткострокових ОВДП, підвищили рівень відсоткових ставок за різними інструментами фінансового ринку і допустили зміцнення номінального обмінного курсу гривні при скороченні розміру міжнародних резервів. У таких умовах досить правдоподібно виглядає гіпотеза про те, що в Україні в першому кварталі 2018 р. реалізувалася цілеспрямована політика створення державою надійних короткострокових джерел доходів для вітчизняних олігархічних структур, які почали заводити свої офшорні активи у країну внаслідок посилення боротьби з офшорами у ЄС та підготовки до впровадження податкового Плану дій BEPS в Україні.
Поряд із зазначеним, проблемним аспектом позичкової політики держави в 2018 р. є те, що інтенсивне залучення короткострокових позик за аномально високими відсотковими ставками збільшує ризики рефінансування державного боргу, а неспроможність залучити зовнішнє офіційне фінансування посилює ризики нестійкості держфінансів і платіжного балансу.
Значні обсяги боргових виплат і високі ризики рефінансування держборгу породжують реальні загрози дестабілізації у четвертому кварталі 2018–2019 рр. Так, якщо 2017-го сума виплат у рахунок погашення і обслуговування валютних зобов'язань уряду і НБУ становила 4,3 млрд дол., то в 2018 р. вона збільшилася до 7,6 млрд, а в 2019-му має становити 7,4 млрд (дані банку "Південний").
Наступного року уряд планує залучити 2 млрд дол. від розміщення єврооблігацій, що за відсутності підтримки офіційних кредиторів і донорів означає формування дефіциту зовнішнього фінансування державного сектору в сумі близько 5 млрд дол. Додатковим фактором ризику є те, що за нинішнього рівня кредитних рейтингів України та циклу підвищення відсоткових ставок провідними центробанками світу зовнішні комерційні позики, вірогідно, можуть бути залучені урядом лише за аномально високими ставками — понад 9% річних. Такі фінансові розриви за відсутності надійних джерел їх покриття підштовхуватимуть уряд до дефолту/реструктуризації боргу.
Очевидно, що дефолт є дуже небажаним сценарієм розв'язання накопичених проблем у сфері держфінансів України. Як свідчить міжнародний досвід, щорічні втрати ВВП унаслідок боргової кризи можуть коливатися від 2 до 5%, а зменшення зовнішньоторговельного обороту країни може сягати до 7% на рік. Вірогідними є також зменшення надходження прямих іноземних інвестицій до 2% ВВП на рік, погіршення стану банківської системи та заморожування внутрішнього кредитного процесу (див. детально: МВФ. Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Concepts, Literature Survey, and Stylized Facts, 2016).
В організаційно-практичному плані оголошення дефолту, ймовірно, супроводжуватиметься такими втратами:
— заморожуванням майна держави-боржника за кордоном (золотовалютних резервів, будівель і рухомого майна державних установ);
— затримкою перерахування експортної виручки іноземними банками;
— закриттям доступу до міжнародного ринку позичкових капіталів.
У середньостроковому періоді вирівнювання фіскальних і зовнішньоекономічних дисбалансів країни потребуватиме перш за все оздоровлення регуляторно-правової системи та здійснення активної структурної політики, які забезпечуватимуть розвиток вітчизняного підприємництва та відхід від рентно-сировинної моделі економіки. А у 2018–2019 рр. пріоритетними заходами бюджетно-боргової політики мають стати:
1. Відновлення фіскальної консолідації, яку було призупинено в 2016 р., і послідовне скорочення відносного обсягу державного і гарантованого державою боргу із досягненням цільового показника — 60% ВВП не пізніше, ніж на кінець 2020 р.
2. Раціоналізація тих видатків держави,скорочення яких позитивно впливає на довгострокове зростання економіки, —державних субсидій підприємствам, соціальних пільг і допомог, видатків на державне управління. Йдеться, зокрема, про таке:
2.1. Скорочення субсидій традиційним секторам економіки і переорієнтацію державної допомоги на горизонтальні форми держпідтримки: 1) допомогу для забезпечення розвитку регіонів; 2) на підтримку середнього та малого підприємництва; 3) на професійну підготовку працівників; 4) на захист навколишнього природного середовища; 5) на проведення наукових досліджень, технічний розвиток та інноваційну діяльність.
Нагальною потребою є зменшення прямого бюджетного фінансування та застосування інших форм державної підтримки сільського господарства. Сільське господарство є видом діяльності, що нині зростає найбільш динамічно і має позитивні перспективи на експортних ринках; а тому надання йому додаткових ресурсів за рахунок інших платників податків необґрунтоване. Крім того, механізм розподілу субсидій між товаровиробниками є непрозорим, вразливим до корупції та заохочує рентоорієнтовану поведінку.
2.2. Зменшення бюджетних видатків на державне управління з 1,8 до 1,5% ВВП шляхом оптимізації кількості міністерств/ відомств і зайнятості на державній службі. З огляду на проголошений державою курс на дерегуляцію і розвиток підприємництва, зменшення кількості документів дозвільного характеру та видів господарської діяльності, що підлягають ліцензуванню, скорочення кількості органів державного нагляду (контролю) та забезпечення надання адміністративних послуг в електронному вигляді, логічним виглядає скорочення відносної величини видатків бюджету на утримання державних органів.
2.3. Посилення адресності системи надання соціальних пільг, субсидій і допомог, її націленості на підтримку громадян із низькими доходами, уніфікація і консолідація програм соціальної допомоги з ідентичними цілями, відмова від пільг відомчого характеру, поширення сфери застосування "контролю потреб" на більшість програм соціальної допомоги.
У цьому контексті досить важливими завданнями є комп'ютеризація та інформатизація системи надання соціальних послуг і допомог населенню; запровадження Міністерством фінансів єдиної централізованої бази даних отримувачів державної допомоги; запровадження електронної картки одержувача соціальних послуг; зменшення адміністративних витрат соціальних органів і фондів обов'язкового соціального страхування, в тому числі і через запровадження сучасних програмних засобів і звільнення надлишкового персоналу.
3. Модифікація управління державним боргом з урахуванням наявних загроз і викликів:
3.1. Відновлення співробітництва України з МВФ і узгодження кредитних програм співпраці з МФО із середньостроковою Стратегією управління державним боргом; посилення ролі української сторони в процесах планування та підготовки проектів і програм співробітництва.
3.2. Інтенсифікація зусиль зовнішньополітичних відомств України та громадських активістів у напрямі ініціювання програм масового кредитування технологічної модернізації українських підприємств міжнародними банківськими інститутами — МБРР, МФК, ЄІБ, ЄБРР, КфВ, ін. Для цього необхідним є: а) порушення МЗС, Мінфіном та Мінекономрозвитку питання про кардинальне збільшення міжнародними фінансовими інститутами лімітів фінансування на Україну та відповідне переформатування їх кредитних портфелів; б) збільшення компонента технічної допомоги промисловцям і підприємцям для підготовки якісних інвестиційних проектів по лінії МБРР та Інвестиційного фонду політики сусідства ЄС.
З 2014 р. реальним викликом для України є відновлення і розвиток диверсифікованої промисловості, особливо на Сході країни, де виробнича база постраждала від збройного конфлікту і розриву торговельних зв'язків із РФ. Фахівці Віденського інституту міжнародних економічних досліджень А.Адаров, В.Астров, П.Гавлік, М.Ландесманн та інші показали, що для модернізації виробничих потужностей України й осучаснення асортименту продукції, що виробляється, необхідні масштабні інвестиції. Але в умовах економічної депресії та ризиків ескалації збройного конфлікту участь приватних інвесторів у цих процесах буде мінімальною. Тому завдання модернізації української промисловості нерозривно пов'язані з мобілізацією державних інвестицій та інвестицій/кредитів міжнародних установ, особливо на початковій стадії модернізації (How to Stabilize the Economy of Ukraine/Background Study, April 2015). Австрійські дослідники зазначають, що міжнародні та державні інвестиції повинні активізувати процес адаптації підприємств до нових умов, зокрема, їх ринкову реорієнтацію, формування нових виробничих зв'язків, осучаснення продуктової лінійки, покращення енергоефективності.
3.3. Скасування практики державних фінансових вливань у статутні капітали банків і підприємств за рахунок нарощування державного боргудо досягнення державним і гарантованим державою боргом його цільового рівня.
3.4. Активізація внутрішнього ринку державних цінних паперів як альтернативи зовнішньому і збільшення частки внутрішніх зобов'язань у структурі держборгу до рівня щонайменше 50%.
Вирішення цього завдання передбачає:
— проведення регулярної емісії стандартизованих державних гривневих облігацій у обсягах, достатніх для забезпечення високої ліквідності ринку;
— встановлення економічно обґрунтованої дохідності за гривневими ОВДП на рівні суми прогнозованих темпів інфляції та незначної реальної дохідності;
— у період несприятливої кон'юнктури міжнародного ринку і неможливості розміщення облігацій зовнішньої позики за ставками до 7% річних надання урядом переваги валютним ОВДП і деяке підвищення відсоткових ставок за ними з нинішнього рівня 4–5,6% річних;
— скорочення операцій з депозитними сертифікатами НБУ, що дасть змогу подолати сегментацію ринку державних цінних паперів та усунути небажану конкуренцію для боргових зобов'язань уряду;
— розвиток повноцінної системи маркет-мейкерів на ринку ОВДП із підтриманням двосторонніх котирувань державних облігацій на вторинному ринку для підвищення їх ліквідності і зниження дохідності;
— активне залучення фізичних осіб до ринку внутрішніх позик і формування для них визначеного перелікуцінних паперів із специфічними параметрами. Охоплення широкого кола роздрібних інвесторів дозволило б підвищити стабільність функціонування ринку ОВДП і поступово сприяло б зниженню ринкових відсоткових ставок за позиками.
0 коммент.:
Дописати коментар